Nebius Group (NBIS) patří mezi společnosti, jejichž ocenění na první pohled působí mimořádně vysokým dojmem.
Firma má tržní kapitalizaci kolem 48,6 miliardy dolarů, zatímco za posledních 12 měsíců vykázala tržby pouze 877,9 milionu dolarů. Akcie se tak obchodují přibližně za 55násobek historických tržeb.
Takový násobek bývá typičtější pro vysoce ziskové softwarové společnosti než pro podnik, který musí nakupovat obrovské množství grafických procesorů, budovat datová centra a zajišťovat si gigawatty elektrické energie. V případě Nebiusu však samotný pohled na historické tržby může být zavádějící.
Firma totiž roste natolik rychle, že její výsledky za posledních 12 měsíců zahrnují období, kdy byla podstatně menší než dnes. V prvním čtvrtletí vzrostly celkové tržby meziročně o 684 % na 399 milionů dolarů. Samotný cloudový byznys zaměřený na umělou inteligenci zvýšil tržby dokonce o 841 % na 390 milionů dolarů a proti předchozímu čtvrtletí vzrostl o 82 %.
Právě rychlost expanze zásadně mění pohled na současné ocenění společnosti.
Historické tržby už současnou velikost Nebiusu nevystihují
Nebius proto vedle klasických tržeb upozorňuje také na annualizovaný run rate. Společnost ho vypočítává z tržeb AI cloudového byznysu za poslední měsíc daného čtvrtletí, které následně vynásobí dvanácti.
Na konci března dosáhl tento ukazatel 1,9 miliardy dolarů, zatímco na konci prosince činil 1,25 miliardy dolarů. Meziročně se zvýšil o 674 %.
Ještě ambicióznější je výhled na zbytek roku. Nebius očekává celoroční tržby mezi 3 až 3,4 miliardy dolarů a na konci roku chce dosahovat annualizovaného run rate mezi 7 až 9 miliardami dolarů.
Společnost současně očekává upravenou EBITDA marži celé skupiny kolem 40 %. Ani tento cíl není příliš vzdálený od současné výkonnosti hlavního podnikání. AI cloudový segment vykázal v prvním čtvrtletí upravenou EBITDA marži 45 %, zatímco celá skupina dosáhla 32 %. Celkovou marži snižovaly dvě výrazně menší části podnikání.
Pokud se ocenění Nebiusu porovná s očekávanými výsledky namísto historických čísel, situace vypadá výrazně odlišně.
Při tržní kapitalizaci 48,6 miliardy dolarů a středu letošního výhledu tržeb na úrovni 3,2 miliardy dolarů se akcie obchodují přibližně za 15násobek očekávaných letošních tržeb. Při porovnání s očekávaným run rate 8 miliard dolarů na konci roku násobek klesá přibližně na šest.
Současná valuace tedy do značné míry předpokládá, že Nebius dokáže svůj ambiciózní letošní výhled splnit. To je ale pouze jedna část investičního příběhu.
Expanze bude stát desítky miliard dolarů
Největší otázkou není pouze to, zda dokáže Nebius získat dostatek zákazníků. Kritickým faktorem je také množství kapitálu potřebného k vybudování infrastruktury, která rostoucí poptávku obslouží.
Společnost má nasmlouváno více než 3,5 gigawattu elektrické energie a do konce roku chce tuto hodnotu zvýšit nad 4 GW. Nasmlouvaná kapacita však automaticky neznamená infrastrukturu, která již generuje tržby.
Do konce letošního roku očekává Nebius připojenou kapacitu mezi 800 MW a 1 GW. V provozu tak může být v prosinci přibližně pouze čtvrtina celkové nasmlouvané energetické kapacity. Zbytek by měl přicházet v roce 2027 a později.
Vybudování této infrastruktury je mimořádně kapitálově náročné. Nebius očekává, že jeho letošní kapitálové výdaje dosáhnou 20 až 25 miliard dolarů.
Jen během prvního čtvrtletí společnost investovala přibližně 2,5 miliardy dolarů. Na konci března měla k dispozici 9,3 miliardy dolarů v hotovosti poté, co během čtvrtletí získala 6,3 miliardy dolarů prostřednictvím konvertibilních dluhopisů a kapitálové investice od Nvidia (NVDA).
Rozdíl mezi dostupnou hotovostí a plánovanými investicemi má být financován mimo jiné prostřednictvím záloh od zákazníků, dalšího dluhu a vlastního kapitálu. V červenci Nebius získal dalších 775 milionů dolarů v rámci svého prvního seniorního zajištěného úvěrového financování. To je kryto již nasazenými čipy a smluvními peněžními toky.
Silnou podporu financování představují velké zákaznické kontrakty. Mezi nimi je také druhá dohoda se společností Meta Platforms (META), jejíž hodnota může dosáhnout až 27 miliard dolarů.
Vysoké EBITDA nemusí znamenat vysoký skutečný zisk
Právě kapitálová náročnost představuje jeden z nejdůležitějších faktorů, které je nutné při hodnocení Nebiusu sledovat. Upravená EBITDA totiž nezahrnuje odpisy, které mohou být u společnosti vlastnící obrovské množství drahé výpočetní infrastruktury zásadní položkou.
Pokud by například celých 25 miliard dolarů letošních kapitálových výdajů směřovalo do zařízení odepisovaného po dobu pěti let, po uvedení veškeré infrastruktury do provozu by roční odpisy mohly dosahovat přibližně 5 miliard dolarů.
To je více než přibližně 3,2 miliardy dolarů annualizované upravené EBITDA, kterou by představoval run rate 8 miliard dolarů při 40% marži.
Nebius proto nepotřebuje pouze dosáhnout letošního cíle 7 až 9 miliard dolarů. Aby současné rozsáhlé investice dlouhodobě dávaly ekonomický smysl, bude potřebovat další růst i poté.
První fáze tohoto scénáře se opírá o současné tempo expanze a již uzavřené kontrakty. Druhá bude záviset na schopnosti společnosti získávat další velké zákazníky a efektivně využívat infrastrukturu, kterou nyní buduje.
Současná cena akcií tak neodráží pouze očekávání, že Nebius letos dramaticky zvýší tržby. Trh zároveň předpokládá, že firma dokáže na letošní expanzi navázat dalším růstem, který bude dostatečně silný na to, aby ospravedlnil desítky miliard dolarů investovaných do datových center, čipů a energetické kapacity.
Nebius má na své straně mimořádně rychlý růst AI cloudového byznysu, velké kontrakty a rostoucí infrastrukturu. Proti tomu stojí vysoké kapitálové náklady, potřeba dalšího financování a skutečnost, že velká část nasmlouvané energetické kapacity zatím není připojena.
Další důležitý test přijde s výsledky za druhé čtvrtletí. Nejdůležitějšími ukazateli budou především další vývoj annualizovaného run rate a kapitálových výdajů. Pokud se run rate bude přibližovat k letošnímu cíli 7 až 9 miliard dolarů a investice zůstanou v rámci maximálního plánu 25 miliard dolarů, současný růstový scénář získá další podporu.
